北京大学冯科教授：国之重器，金融市场的本质与价值

金融市场，不仅是一个长期资金融通的渠道和重要的资源配置中心，而且也是现代人类社会经济生活中不可或缺的组成部分。特别在现代市场经济发展过程中，资本市场对人类社会的影响已经达到了无以复加的程度，它改变了人们的生活习惯，甚至可能影响一些国家的经济体制和政治体制。

当前中国经济和社会发展正步入新阶段，建设现代化金融体系是经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段的内在要求，是转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的迫切需要。

如何在“十四五”期间让金融市场实现更高质量更可持续的增长？我们认为，聚焦金融行业的创新发展，加快推进资本市场高水平双向开放，让全球投资者在中国发现新机遇，这将推动中国经济迈向一个更可持续更加繁荣的未来，这对全球也意义重大。

▽ 深圳，致力打造全球金融科技中心

2021年4月10-11日，在法国诺曼底企业家硕士学位班的课堂上，北京大学金融与产业发展研究中心主任冯科教授通过对金融市场基本概念、功能的深入讲解，让学员掌握有关资本运营、公司上市、兼并购等金融核心业务的关键要领，以及其他业务的主要特点、运行规律和相互间的联系与区别。

导师简介

冯科

北京大学光华管理学院应用经济学博士后
北京大学资产经营有限公司专任董事
北京大学金融与产业发展研究中心主任

▽ 课堂现场

课程要点

一、资产的多样性

作为经济人，人们可以依经济地位、职业、身份和能力等而有所区别，形成多样性的类别，但人们在收入决定方面都有一个共性，即经济人都是资产经营的主体，通过资产的综合经营而获得各种收入。

一个经济人可以兼有以下全部或部分角色：财物拥有者（即使用于劳动力再生产的消费）、消费者（可看作人力资本的生产者）、债权拥有者（即所谓食利者）、智能的拥有和出租者（即所谓受雇者）、投资牟利者（可能是未上市或上市的权益）。对经济人所经营的资产的分类及其转变方式的观念就成为收入理论的重要基础。

【知识点 · 何谓“资产”】

《企业财务会计报告条例》(国务院第287号令发布，自2001年1月1日起施行)第九条中对资产进行了重新定义：资产，是指过去的交易、事项形成并由企业(应改为“所有者”-何注)拥有或控制的资源，该资源预期会给企业（所有者）带来经济利益。

分类按照不同的标准，资产可以分为不同的类别。按耗用期限的长短，可分为流动资产和长期资产；根据具体形态，长期资产还可以作进一步的分类；按是否有实体形态，可分为有形资产和无形资产。目前，中国会计实务中，综合这几种分类标准，将资产分为流动资产、长期投资、固定资产、无形资产、递延资产等类别。

根据资产价值形态的不同，可以把资产分为四类，分别为：现金资产、实体资产、信贷资产和证券资产。

▽ 四种价值形态以及相互之间的十六种转换

每个经济人和经济实体一样，都拥有并经营这四种资产。因此，资产的多样性分出了经济人的多样性，资产经营的结果导致了收入的多样性。

二、财富≠资本

人们时常问，美国为什么比任何国家都更有钱？奥妙在什么地方？其实，美国经济跟其他国家的差别不在别的，而在于它有着让任何资产、任何未来收入流都能提前变现的证券化、资本化体系。当然，这里我们首先要回答这样一个问题：什么是钱？什么是资本？什么又是财富？

简单地讲，钱，主要是一个货币的概念，流动性最好，可直接用于交换。资本是能够生钱的钱或者财富，是活的价值。而财富既包括流动的，也包括不流动的价值，即“死的有价物”。土地是财富，但如果土地在国有制下不能买卖交换，土地顶多是财富，不是资本，不能生钱或不能生多少钱；一个人未来的收入也是财富，但是如果没有金融工具把未来的收入做票据化、证券化变现，那也顶多是财富而不是资本。财富不一定能一下子变成钱，财富的范围比资本大，资本比钱的范围大。一个国家对未来收入流进行资本化的能力决定了这三者能否成为相等的东西。由于金融证券化的发达，在美国这三样东西基本相等。但在中国，这三个词的意思非常不同。

比如，中国人说“张三有钱”，意思是“张三过去已赚了很多钱”，是一个“过去”的概念。但在美国，人们说李四有钱，这不仅包括他过去剩余收入的总和，还包括未来各种收入的折现值，是一个“过去”加“未来”的概念。美国人可以把未来的任何潜在收入提前变现，这包括个人未来的劳动收入、生产性资产的未来收入、企业的未来收入、土地的未来收入等等，通过票据化、证券化的方式把其变现。因此，当中国人的“钱”指的只是过去的收入，而美国人的“钱”包括过去加未来的收入时，美国人自然更有钱了，差异关键在于美国有着让人们能放心进行证券、票据交易的制度架构和金融中介体系。

总的来说，中国绝大多数资产是没有被资本化的财富，这些财富是可望不可及的价值，所以不是资本。

【案例分析】

某互联网头部企业通过股权上市，企业的创业者马上就能把未来几十、几百年的收入提前变现，今天就能享受未来才能实现的财富，变现后该企业的股东们今天的“钱”立即增加几亿美元，既可立即消费，也可进行新投资，大大增加了今天的钱和资本。如果没有股票交易，哪怕公司未来的收益再多、收入再丰厚，这些投资者也无法提前运用这些未来收入，从而大大减缓经济发展。所以，股市发达不发达，上市机会是否对民营企业开放，最后不只是决定企业融资的多少，而且还决定了中国社会是否很“有钱”。

▽ 课堂现场

三、企业上市筹划

2018年以来，在资本市场改革稳步推进下，A股各板块估值逐渐上升，资本市场服务实体经济能力进一步提升。随着经济发展和资本市场改革推进，市场交易活跃度有所提升。2019年A股成交额为126.88万亿元，相比2018年同比增长41.52%。

总体看，国内上市较国外上市，虽然盈利标准较高，审核周期相对较长，但估值较高，后续监管、股东沟通 成本较低。随着科创板和创业板注册制的推出，有望缩短审核周期，提升后期监管力度。

※ 如何判断所属行业是否适合上市？

《首次公开发行股票并上市管理办法》明确规定，发行人的生产经营须符合法律、行政法规和公司章程的规定，并符合国家产业政策。下列行业（或业务）将受到限制：

（1）国家发改委最新发布的《产业结构调整指导目录》中限制类、淘汰类的行业及国家专项宏观政策调控的行业；

（2）有些行业虽不受限制，但法律、政策对相关业务有特别制约的也将受到限制，如国家风景名胜区的门票经营业务、报刊杂志等媒体采编业务、有保密要求导致不能履行信息披露义务最低标准的业务等。

对于特殊行业，在审核实践中通常会从以下几个方面判断：

（1）企业经营模式的规范性、合法性；

（2）募集资金用途的合理性；

（3）所属行业技术标准的成熟度；

（4）所属行业监管制度的完备性；

（5）市场的接受程度；

（6）对加快经济增长方式转变、经济结构战略性调整的推动作用；

（7）所属行业上市与公众利益的契合度。

▽ 具体上市流程图

▽ 沪深交易、新三板市场和四板市场的区别

※ 选择中介机构

企业一般需聘请保荐机构、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等专业中介机构来完成改制上市相关工作，在选择时需要关注的共同点包括：

• 中介机构项目运作机制及重视程度；

• 项目组承做人员执业水平和勤勉尽责度；

• 中介机构团队的沟通便利性和配合协调度；

• 中介机构人脉资源平台的深度与广度。

其他诸如业务排名、过往项目过会率及收费标准等也是考虑因素。

保荐机构承担对其他中介机构出具的专业意见进行核查的职责，因此选择保荐机构尤为重要，需注意以下几点：

• 保荐机构的经营稳健性和资产质量；

• 保荐机构的知名度、专业水平和行业经验；

• 保荐机构的业务运作模式（大投行模式还是小团队模式）；

• 保荐机构团队的专业水平、沟通协调能力、敬业精神和道德素养；

• 保荐机构对项目的重视程度。

公司应经常查阅中国证监会网站的保荐信用监管信息，并充分利用其他公开资料来对中介机构的优劣进行甄别。

※ IPO上市筹划

【知识点·何谓“IPO”】

首次公开募股(Initial Public Offerings，简称IPO)是指一家企业或公司 (股份有限公司)第一 次将它的股份向公众出售。

目前上交所的上市板块为主板和科创板，深交所上市板块为中小板和创业板。主板和中小板的上市要求基本一致，科创板、创业板上市条件相对宽松。随着资本市场改革进程的不断持续，中国证券市场各板块将形成错位发展、各具特色、相互补充的格局。

受益于未来广阔的应用前景，行业增速明显。越早布局上市越容易获得更高的估值。2005年大量传媒企业上市，平均PE在50倍；2010年医疗保健企业大量上市，平均PE在80多倍；2016年快递企业扎堆上市，平均PE在35倍左右。2019年科创板的推出，众多芯片企业、生物制药企业和IVD企业（包括部分未盈利企业）借助注册制改革东风顺利登陆资本市场。

※ IPO板块选择的初步建议

目前创业板注册制改革政策已落地实施，注册制下审核速度将有所提高。未来主板、中小板（与深圳主板合并）实施注册制改革后审核速度、估值及流动性也将提高，鉴于板块选择在申报前三个月可确定，因此公司未来可根据注册制改革推进进度、各板块估值、流动性等要素择机而定。

【知识点·IPO审核要点】

股权结构、实际控制人等基本情况；公司历史沿革；对赌协议；税务问题；公司治理与独立性——同业竞争、关联交易；现金交易和第三方回款；核心技术问题；持续盈利能力；销售变动、分布情况；收入确认政策；成本核算；研发费用；股权激励；职工薪酬；原始报表与申报报表。

※ IPO与重组上市的主要区别

企业除了可以通过IPO即首次公开发行股票实现上市外，还可以通过重组方式实现上市（市场上又称“借壳”）。需注意的是，创业板公司不能作为重组上市标的，金融创投类企业目前不允许通过重组方式实现上市。

※ 股份制改造方案设计与实施

改制方案是企业申报IPO的基础，IPO未过会企业中有很大比例系因改制不彻底、存在明显瑕疵；改制方案需符合公司法、证券法及证监会的有关规定，保荐机构与拟上市公司在初步交流的基础上制定改 制上市初步方案，后续保荐机构将在进场深入尽调之后，根据公司特点制定更加具体和完善的改制方案。

股份制改造需要遵循以下原则进行：

（1）有效避免同业竞争、减少和规范关联交易的原则：公司应对公开发行股票前三年内发生的关联交易进行核查，看是否存在不规范或显失公平的关联交易，并针对性的采取减少关联交易的措施；如有同业竞争业务，相应业务、资产、股权需纳入改制范围（同一控制下合并，被收购公司资产、收入、利润总额占收购公司超过100%，需运行1个完整会计年度）。

（2）五独立原则：资产、人员、机构、业务、财务独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业。

（3）管理层稳定原则：为保证顺利过会，公司应确保最近三年内董事、高级管理人员没有发生重大变化。

（4）规范治理原则：为保证顺利过会，建立、健全公司治理结构，促进股东大会、董事会、监事会以及经理层的规范运作。

四、尽职调查

尽职调查又称谨慎性调查，是指投资人在与目标企业达成初步合作意向后，经协商一致，投资人对目标企业一切与本次投资有关的事项进行现场调查、资料分析的一系列活动。

※ 财务尽职调查

财务尽职调查即由财务专业人员针对目标企业与投资有关财务状况的审阅、分析、核查等专业调查。

尽职调查的种类包括四类：法律尽职调查、财务尽职调查、业务尽职调查、其他尽职调查。

【知识点·尽职调查的目的】

1、他是谁？即交易对手实际控制人的底细和管理团队。

2、他在做什么，即产品或服务的类别和市场竞争力。

3、他做得如何，即经营数据和财务数据收集，尤其是财务报表反映的财务状况、经营成果、现金流量及纵向、横向(同业)比较。

4、别人如何看，包括银行同业和竞争对手的态度。

5、我们如何做，在了解客户的基础上进行客户价值分析，用经验和获得的信息设计授信方案和控制措施，把交流变成可行的交易。

简言之，即做好股东背景和管控结构、行业和产品、经营和财务数据、同业态度的调查，提供我们的做法。

【知识点·财务尽职调查方法】

望：看生产的饱满程度、商品的装卸、厂区工作的有序、办公区人员的工作情况、工位的饱满度等。

闻：感受厂区员工的工作情绪、厂区办公区的卫生整洁程度、各类公示牌、走廊宣传栏的更新频率、张贴的内容、员工接触时的精神面貌等。

问：是否能清晰地表达出企业经营发展的历史、市场定位、战略和发展的吻合度、战略目标的包容度和完成度。

切：现金流量的结构分析、流量对战略的支持满足度、现金流量的弹性。

※ 首发法律尽职调查

资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，完善资本市场基础 性制度，把好市场入口和市场出口两道关，加强对交易的全程监管。要统筹金融管理资源，加强基层金融监管力量，要建立监管问责制，要解决金融 领域特别是资本市场违法违规成本过低问题。

【知识点·尽调目的】

1、根据相关法律依据，全面核查发行人有关信息，对发行人是否 符合发行条件作出正确的法律判断。

2、通过法律尽职调查，对发行人存在的、尚不符合发行条件的法律问题，提出应对措施和整改意见，并协助发行人解决相关问题。

3、真实、完整、准确的披露发行人相关信息，对发行人是否符合发行人上市条件发表独立的法律意见。

【知识点·尽调基本方法】

1、审阅客户提供的书面文件资料（要求客户尽量提供书面文件资料的原件，如无原 件则需2、通过多种渠道核查复制件是否与原件一致）

3、参加有关尽职调查会议

4、访谈（当事人、监管机构等）

5、现场实地考察

6、查询（包括网上检索）

7、基本情况的查询

8、专项查询

9、函证

10、与相关中介机构沟通并参考其专业意见

五、现代企业的并购

纵观美国著名大企业，几乎没有哪一家不是以某种方式，在某种程度上应用了兼并、收购而发展起来的。

——乔治·J·斯蒂格勒

企业并购是资产重组的重要形式之一，是企业走外部成长道路的主要途径，并购即“兼并”与“收购”。

1994至今，企业并购是世界经济全球一体化大趋势迫使公司扩大规模和联合的一种商业行为，以增强企业的国际竞争力。以美国企业为代表，政府对兼并和垄断的限制有所松动，资本市场上融资的方法、渠道多样化，为并购融资提供了充足的支持。

并购是对企业发展中外部交易战略的极致运用，是企业资本运营的重要体现，并购的范围已经超过传统国界的限制，跨国并购成为主流。

【知识点·三种并购模式】

• 横向并购：竞争对手之间的合并，结果是资本在同一领域或部门集中，优势企业吞并劣势企业，组成横向托拉斯，实现最佳经济规模。横向并购的条件是：收购公司有能力扩大经营规模，双方的产品及服务具有同质性。应注意的是，这种并购因限制竞争，可能招致反垄断诉讼。

• 纵向并购：纵向并购根据方向不同，又可分为向前并购与向后并购。并购的双方出于生产同一产品、不同生产阶段的企业，往往是原材料供应者或产成品购买者。地产企业纵向并购为了避税和提高效率。

• 混合并购：混合并购是指并购双方既非竞争对手，也非客户或供应商，在生产上无任何联系的两家或多家企业之间的并购。混合并购一般是企业通过并购实现多元化发展战略，因此也称为多元并购。和记黄埔并购九仓码头、香港电灯、电讯、盐田港属于多元并购、吴中属于模仿。

问题1：中国经济近期异常活跃，但为什么没有大规模的并购与重组活动存在？

问题2 ：现在没有，是否意味着未来可能有？

【知识点·反并购措施】

1. 提高收购成本，降低收购价值：一般性财务重组、毒丸战术、焦土战术、金降落伞、银降落伞、锡降落伞。

2. 提高相关者持股比例，增加控制权的难度：股份回购、增持股份、白衣骑士、MBO、ESOP、帕克门防卫。

3. 制定策略性公司章程，提高改组管理层的难度：董事会轮选制、超级多数条款、公平价格条款。

4. 贿赂收购者，以现金换取管理层的稳定：绿色邮件。

5. 找出收购行为中的违法违规行为，提出法律指控：控告与诉讼。

6. 采取早期措施，防患于未然：鲨鱼监视。

▽ 课堂现场

课程总结

金融乃国之重器，助推国家经济行稳致远

金融是现代经济的核心，是国之重器，是国民经济的血脉。从打破贫穷到全球第二大经济体，中国只用了短短的40多年时间，走完了发达国家上百年的金融发展之路。金融为中国经济打开了一个机会和窗口，拂去惊涛骇浪般的表象，一条中国经济创新转型的历史发展脉络隐然其中。

随着中国经济从高速增长向高质量发展转型，供给侧改革、防范化解系统性风险、支持实体经济、实现高质量发展成为金融业的关键议题，主要金融行业均开启了力度空前的结构性改革，资管新规、IPO注册制改革等一系列代表性监管举措正逐步落地。外资机构也在密切关注这些结构性变化所蕴含的新机会，以及如何在这些结构性变化中赢得市场份额。

我们翻开“十四五”规划纲要，“形成强大市场，构建新发展格局”单独成篇，重要性不言而喻。在以改革促开放的思路指引下，新一轮开放将进一步推动中国金融行业的深化改革，促进行业迈向高质量发展之路。